Gerd Kommer oder John Bogle? Vergleich der beiden Anlagestrategien mit Indexfonds und ETFs

Jetzt ist John Bogles „Kleines Handbuch des vernünftigen Investierens“ endlich auf Deutsch erschienen. In diesem Artikel vergleiche ich Bogles Ansatz mit dem von Gerd Kommer, dem hierzulande mit Abstand populärsten und renommiertesten ETF-Experten. Denn neben vielen zentralen Gemeinsamkeiten, die ich im Folgenden umreiße, existieren zum Teil bedeutende Unterschiede, denen sich dieser Text ausführlicher widmet.

John Bogle hat sie vor vielen Jahrzehnten ins Werk gesetzt und sich dafür lange auslachen und beschimpfen lassen: Indexfonds, in Deutschland vorwiegend in ihrer börsengehandelten Variante als ETFs bekannt.

Alle passiven Kleinanleger stehen auf seinen Schultern; ohne ihn wären unsere Erfolgschancen an den Aktienbörsen dramatisch schlechter. Sein berühmtes, als Bogle-Bible kursierendes Werk Werbung "Das kleine Handbuch des vernünftigen Investierens. An der Börse endlich sichere Gewinne erzielen" ist jetzt zu einem fairen Preis auf Deutsch erschienen.

Während Bogle in den USA als Investment-Legende gilt, ist er in Deutschland wenig bekannt. Für den passiven Investitionsansatz mit Indexfonds und ETFs steht hier vor allem einer: Gerd Kommer mit seinem Werbung Standardwerk zum Thema.

Deshalb wird es Zeit, die beiden Indexing-Strategien zu vergleichen, um die Gemeinsamkeiten und teils gravierenden Unterschiede kenntlich zu machen.

Als Einstieg und Basis dient eine tabellarische Gegenüberstellung mit den Positionen der beiden Autoren zu verschiedenen Themen nach dem Spektrum:

Nein – Eher Nein – Eher Ja – Ja

Die Tabelle ist geordnet nach Gemeinsamkeiten, kleinen Unterschieden und großen Unterschieden innerhalb dieser Skala.

Gemeinsamkeiten = Identische Verortung auf dem Spektrum

Kleine Unterschiede = Unterschiedliche Verortung, aber identische Richtung

Große Unterschiede = Unterschiedliche Richtung

Die Ausgangslage beider Autoren ist der Befund, dass aktives Investieren nicht funktioniert, egal in welcher Spielart und egal, wer es praktiziert, privater Kleinanleger, professioneller Fondsmanager oder Vermögensverwalter.

Beide tragen unzählige empirische Belege und rein theoretische Einsichten aus der Kapitalmarktforschung zusammen, um ihre Leser davon zu überzeugen, dass alles das, was sie intuitiv mit der Geldanlage in Aktien verbinden, mit großer Wahrscheinlichkeit zu Unterperformance führt beziehungsweise im Erfolgsfall reiner Zufall und damit nicht systematisch umsetzbar ist.

Den eindrucksvollen Umfang der Fakten darzulegen, ist ein großes Verdienst beider. Bogles metaphorische Empfehlung dazu ist inzwischen ein geflügeltes Wort:

„Suche nicht die Nadel im Heuhaufen, sondern kaufe den ganzen Heuhaufen.“

Neben einer breiten Diversifikation (zu der wir gleich und später noch kommen) gehört Buy-and-Hold zu den wichtigsten Grundsätzen erfolgreicher Geldanlage am Aktienmarkt.

„Hin und her macht Taschen leer“ ist eine der ganz wenigen Börsenweisheiten, die wirklich beachtenswert sind. Die Taschen leeren sich, weil durch häufiges Handeln Transaktionskosten, Steuern und wohl auch Unterrendite produziert werden. Kaufen und sehr langfristig zu halten ist die Lösung: mindestens 15 Jahre, besser 20 oder 30.

Bei der Diversifikation bestehen zum Teil erhebliche Unterschiede zwischen Bogle und Kommer, in einem Punkt aber sind sie sich einig: Wer nur auf wenige Branchen oder Sektoren setzt, spielt ein Verliererspiel.

Kommer weist nach, dass auf lange Sicht keine Branche signifikante Überrenditen generiert und man auch die temporären Powerläufer vorab nicht identifizieren kann.

Kosten sind der einzige Faktor, den wir bei unserer Kapitalanlage direkt beeinflussen können, und dieser Faktor hat auf lange Sicht – und nur diese interessiert – eine enorme Wirkung auf unseren Vermögensendwert. Der Zinseszinseffekt, der dem Anleger sonst zuarbeitet, wirkt hier gegen ihn.

Unterschiede von jährlich 1 bis 2 Prozent, die gering erscheinen, entscheiden langfristig, ob viele Zehn- und sogar einige Hunderttausend Euro mehr oder weniger im Depot liegen. Deshalb buchstabieren Bogle und Kommer diesen Punkt aus.

Es überrascht nicht, dass Bogle, als Erfinder traditioneller Indexfonds, ein starkes Votum für diese Fondsart abgibt. Er hat, wie wir nachher noch sehen werden, kein grundlegendes Problem mit ETFs, rät aber letztlich doch eindeutig zu klassischen, also nicht-börsengehandelten Indexfonds.

Kommer schätzt diese Fonds ebenfalls, baut seine beispielhaften Weltportfolios aber ausschließlich mit ETFs, weil klassische Indexfonds, wie Kommer mir als Reaktion auf diesen Text erklärte, seines Wissens nach in Deutschland nicht an Privatanleger vertrieben werden und lediglich für institutionelle Anleger verfügbar sind.

Seit der fünften, vollständig aktualisierten Auflage von Kommers Buch „Souverän investieren mit Indexfonds und ETFs“, die im Frühjahr 2018 erschien, tendiert Kommer stärker zur Gewichtung nach Marktkapitalisierung, wobei er das alternative Strukturierungsmerkmal „Bruttoinlandsprodukt“ weiterhin positiv sieht und zum Beispiel für die Emerging Markets auch berücksichtigt. Er vermutet hinter der nachweisbaren Überrendite dieser Strukturierung in erster Linie mehrere einzelne Faktoren als Ursache, also nicht die Gewichtung nach BIP an sich.

Für Bogle ist der Fall hingegen so klar, dass er diese Alternative gar nicht erst diskutiert, bei ihm geht es ausschließlich um Marktkapitalisierung.

Im Grunde plädiert Kommer an verschiedenen Stellen dafür, möglichst viele der etwa 9.000 börsennotierten und vernünftig handelbaren Unternehmen aus den Industrie- und Schwellenländern im Portfolio zu haben. Am besten alle.

Und doch dezimiert die Weltportfolio-Spielart mit integriertem Multi-Factor-Investing – also die Wahl eines oder mehrerer Smart-Beta-ETFs, die gleichzeitig viele Faktoren berücksichtigen – die Anzahl der im Depot befindlichen Unternehmen sehr deutlich. Insgesamt sind es immer noch weit über 1.000, jedoch längst nicht mehr so eindeutig wie beim Plain-Vanilla-Weltportfolio.

Bogle hingegen kommt letztlich mit 500 Unternehmen hin, was aus meiner Sicht eine klare, zunächst rein quantitative Unterdiversifizierung darstellt. Ich finde es auch angenehmer, zu wissen, dass ich die ganze börsengehandelte und vernünftig investierbare Weltwirtschaft im Portfolio habe – und nicht nur einen kleinen Ausschnitt davon, selbst wenn auf diese 500 (US-)Unternehmen ein imposanter Teil der weltweiten Marktkapitalisierung entfällt.

Bogles Lieblingsindex ist der S&P 500. Auf den lief und läuft bis heute der erste, von ihm erfundene Indexfonds, und mehr braucht der gemeine Anleger laut John Bogle nicht. An wenigen Stellen seines Buches erwähnt er, dass es da ja noch US Small Caps gäbe, die integriert werden könnten, verwirft diesen verwegenen Gedanken aber schnell wieder. Gegen Ende muss er – etwas widerwillig, wie es scheint – zugeben, dass viele Vanguard-Fonds durchaus einen höheren Anteil von Aktien aus dem Rest der Welt halten, doch auch dort wird die Welt eingeteilt in US-Aktien und „Nicht-US-Aktien“. Die USA, und dort vor allem die großen und mit Einschränkungen mittleren Unternehmen, bleiben seine favorisierte Anlageregion.

Aus der Sicht eines Anlegers, der sich ein Kommersches Weltportfolio zusammenstellt, ist Bogles Beschränkung auf den S&P 500 eine aktive Spekulation auf US-amerikanische Large und z. T. Mid Caps. Es sind jedoch in der Geschichte schon viele Großmächte marginalisiert oder zerrieben worden, sodass es sich nicht empfiehlt, auf eine einzige zu setzen.

Bogle jedoch sieht – natürlich gilt dies ausschließlich für Anleger, deren „Hauswährung“ der US-Dollar ist – Währungsrisiken, wenn in andere als US-Aktien investiert wird. Laut Kommer bestehen diese Währungsrisiken jedoch, wenn ich das richtig verstanden habe, nicht in den auf Dollar oder Euro laufenden Kursen der Aktien-ETFs, sondern in den meistens in vielen verschiedenen Währungen erzielten Umsätzen der weltweit tätigen Unternehmen, deren Aktien ein ETF hält. Diesen Währungsrisiken – oder auch Währungschancen! – ist ein US-Anleger bei einer Investition in US-Standardwerte ebenso ausgesetzt.

Weiterhin ist Bogle absolut davon überzeugt, dass die Tatsache dieser weltweiten Umsatzgenerierung der US-Blue-Chips eine hinreichende Diversifikation darstellt und dass das BIP der USA mindestens genauso schnell wachsen wird wie das der „übrigen Welt“, „vielleicht sogar schneller“, womit er insinuiert, dass auf eine Spanne eines Anlegerlebens gesehen, also etwa 30 – 40 Jahre, auch die US-Aktien überperformen werden. Jede dieser Annahmen scheint höchst fraglich. So sieht wohl ein Home Bias von außen aus – wenn auch ein in vielen der letzten Jahrzehnte überaus lukrativer.

Sicher: Auch in einem Weltportfolio, besonders in einem nach Marktkapitalisierung gewichteten, dominieren US-Aktien. Das ist in meinem nicht anders. Allerdings haben sie bei Weitem keinen Anteil von 100 Prozent und er ist nicht starr und schematisch, sondern dynamisch, weil das Portfolio über Index- und in der Folge ETF-Anpassungen automatisch auf globale Verschiebungen der Größenverhältnisse reagiert.

Schmieren die Vereinigten Staaten von Amerika ab, erleiden beide Seiten Verluste, Bogle-Heads wie Kommer-Jünger. Die „provinziellen“ Nur-USA-Investoren jedoch stürzen tiefer und bekommen ein grundsätzliches Strategieproblem, während die „Kosmopoliten“ mit ihrem Weltportfolio weicher fallen und sich sagen können: Die Weltwirtschaft, die ich im Depot halte, wird schon nicht pleitegehen.

Bogle spricht sich nicht per se gegen ETFs aus. Sein Unbehagen an börsengehandelten Indexfonds speist sich aus zwei Phänomenen:

1. ETFs verleiten durch ihre leichtere, mit der einer Aktie vergleichbaren Handelbarkeit zum aktiven Investieren, vor allem auch zu kurzfristigen Spekulationen, was renditeschädlich ist.
   
   
2. Auf den Markt werden zahlreiche ETFs gespült, die mit seiner einfachen Idee, einen breiten Index zu replizieren, wenig bis nichts mehr zu tun haben. Dazu zählen für Bogle extrem enge Nischen-ETFs, Hebel- und inverse ETFs, ja, und auch Smart-Beta-ETFs. Bogle hält das alles für unnütz bis problematisch.

Vor beiden Gefahren kann man sich schützen, indem man sich diszipliniert. Dann traut Bogle ETFs sogar einige Vorteile gegenüber traditionellen Indexfonds zu.

Umso erstaunlicher ist es daher, wenn Bogle in krassen Worten vor ETFs warnt und dabei gerne den Unterschied zwischen Gefahren durch den ETF selbst und Gefahren durch den falschen Umgang mit ETFs verwischt. Eine merkwürdig schroffe Ablehnung eines im selben Kapitel sogar von ihm selbst in der Sache ganz gut bewerteten Produktes.

Gerd Kommer nutzt ETFs pragmatisch zum Aufbau der beispielhaften Weltportfolios, begrüßt deren Produktvielfalt und freut sich über den harten Wettbewerb unter ETF-Anbietern, der zu kontinuierlich fallenden Kosten führt.

Gerd Kommer ist nicht erst seit der neuesten Auflage seiner ETF-Bibel von Factor Investing überzeugt. Das läuft bei ihm wie immer: sehr lange Datenreihen, keine spektakulären Versprechungen und deutliche Hinweise auf die negativen Aspekte.

Unterm Strich bleibt die klare Botschaft: Factor Investing funktioniert (langfristig).

Neu an der fünften Auflage ist lediglich, dass nicht mehr nur Weltportfolio-Varianten mit Single-Factor-ETFs verwendet werden, sondern wir erstmals eine Apologie für Smart-Beta-ETFs lesen dürfen.

John Bogle bleibt skeptisch, ob sich mit den Faktorprämien mehr Rendite erzielen lässt als mit einem strikten Marktkapitalisierungsportfolio. Er argumentiert ebenfalls mit Empirie, jedoch wohl mit kürzeren Datenreihen, was Gerd Kommer mutmaßlich als Data Mining zurückweisen würde. Kommer betont denn auch, dass sich Faktorprämien nur langfristig, nicht einmal in jedem Jahrzehnt, ernten lassen.

Ich habe mich dafür entschieden, Smart-Beta-ETFs nicht zu nutzen, meine Rendite aber mit einer Prise Factor Investing zu würzen, indem ich ein Exposure zu Small Caps und den Emerging Markets aufbaue.

Auch wenn Kommer ebenso wie Bogle den Fokus auf Aktien und Anleihen legt, vergisst er die anderen Assetklassen – Immobilien(aktien), Rohstoffe, Gold – in seiner Betrachtung nicht. Zwar kommt er zu gemischten Ergebnissen, sieht aber unterm Strich gute Diversifikationschancen durch ihre Integration. (Gold allerdings zählt nicht dazu und bei Rohstoffen sind seine Zweifel gewachsen.) Das gilt zumindest für ein größeres Depot, denn natürlich erhöht sich damit auch die Komplexität des Portfolios.

Bei John Bogle habe ich keine Reflexionen zu anderen Haupt-Assetklassen gefunden.

John Bogles Buch liest sich nicht nur deshalb schneller als das von Gerd Kommer, weil es nur etwa halb so viele Seiten hat. Kommer ist der Akribischere und Umfassendere, was eben bedeutet: Er liefert mehr Input, den es zu verdauen gilt. Werbung Mit seinem Buch fühlt sich der Anleger aber noch ein Stückchen besser gewappnet für ein Engagement an den Kapitalmärkten.

John Bogles Buch ist aus zwei Gründen trotzdem eine gute Zusatzlektüre:

1. Man erhält in wesentlichen Punkten eine abweichende Meinung (der ich selbst nicht folge, die aber erfrischend ist).
   
2. Bogle befasst sich stärker mit der Entnahmephase im Ruhestand. Das ist im Kommerschen Werk bisher ein blinder Fleck.

Irrationaler Extragrund: John Bogle ist der Erfinder von Indexfonds und hat auf dieser Idee den zweitgrößten Vermögensverwalter der Welt – das schon genannte Vanguard – errichtet. Wenn dieser Pionier etwas zum Investieren äußert, ist das von vorn herein interessant.

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